以太坊能继续上涨吗？从技术与基本面，带你了解真相

以太坊近期大涨，本文将从技术、基本面与 ETF 持仓等角度，深入剖析其上涨动能、未来潜力，以及其价值基础是否发生转变。本文源自 Movemaker 研究员 @BlazingKevin_ 所着文章，由 PAnews 整理、编译及撰稿。
（前情提要：高重建专文｜十年以太 百年以人：以太坊创世十週年）
（背景补充：女股神上车以太坊！方舟投资BitMine 1.82亿美元；SharpLink Gaming再买8万枚ETH ）

本文目录

• # 以太坊未来有哪些主要升级？能对基本面产生实质性利好吗？
• # 过去一年 ETH ETF 持仓情况如何？作为资产的 ETH 是否会与主网基本面脱钩？
• ### 旧 DeFi 参与难度增加，但新方向尚未到来
• 这就引出了一个更深层次的问题：**为何机构仍愿意重仓持有以太坊？**
• # ETH ETF 质押能否让以太坊脱颖而出？
• # ETH 短期高位与比特币中长期趋势的矛盾所揭示的讯号
• ### 比特币的强势为以太坊提供了间接支撑

上週，以太坊实现了 26.4% 的週涨幅，一举突破 2800 的压力位，直奔 4000 大关。这会是过去两年来的第四次末日时刻吗？还是以太坊的性质正在发生转变？作为唯二的加密货币 ETF，以太坊是否正在向比特币的上涨路径靠拢？本文从以太坊的基本面和技术价格走势，以及对未来的预期，分析了过去一週和今年以来以太坊发生的变化。

结论是，与以往的週期相比，本轮 ETH 的上涨结构更接近于机构主导的 BTC 模式，表现为「进二退一」的温和爬升与不回档的强势冲刺相结合，这并非散户牛市中的典型上涨模式。这种模式让获利筹码在高位横盘中消化，从而降低风险指标。

因此，即使获利供应百分比达到前几轮牛市的最高点，由机构主导的上涨很可能不再遵循散户牛市的形式，而是趋向于比特币的稳定上涨，并在高位横盘中降低获利供应的百分比。

# 以太坊未来有哪些主要升级？能对基本面产生实质性利好吗？

#### **1. 降低验证门槛，推动轻节点普及化**

以太坊计画在 2025 年下半年启动验证机制优化专案，该专案将与其他技术升级同步推进，预计在未来两年内逐步完善。核心措施包括降低验证者参与门槛，将现行的 32 枚 ETH 质押要求逐步下调至 16 枚，未来甚至可能低至 1 枚，同时优化质押机制，将年化回报率提升至 6%-8%。透过引入轻节点验证模式，将进一步降低参与的技术和资金成本，吸引更多验证者加入，提升网路去中心化程度。这将推动质押率超过 40%，锁定超过 4800 万枚 ETH，减少流通供应，强化通缩趋势，并提升 ETH 作为数位资产的收益吸引力。

#### **2. 实现主网与 L2 的跨链流动性整合**

以太坊计画在 2025 年底启动跨链流动性整合专案，预计在 2026 年至 2027 年间逐步完善，旨在打破主网与各大 Layer 2 网路（如 Arbitrum、Optimism、Base 等）之间的互动壁垒，建构统一的跨层生态系统。透过整合去中心化资金池，目标是将当前约 1200 亿美元的总锁仓量提升至 2000 亿美元以上，同时将跨层交易成本降低 90%，并实现秒级交易确认。这将显着提高 DeFi 协议的资金调用效率，促进主网与 L2 的协同效应，并大幅提升以太坊生态系的资金利用率和整体性能。

#### **3. 以 RISC-V 架构重塑以太坊虚拟机**

今年初，Vitalik Buterin 提议用开源的 RISC-V 指令集架构取代现有的以太坊虚拟机（EVM），以实现执行层的性能飞跃并简化协议逻辑。他指出，这项变更可能带来高达 100 倍的零知识证明效率。该技术革新预计于 2025 年下半年启动研发，并在 2026 年至 2030 年间分阶段实施。核心目标包括将智能合约的执行速度提升至现有水平的 3-5 倍，同时将 Gas 费用降低 50% 以上。新架构将更能适应现代硬体加速技术，为高频交易、即时互动游戏、AI 推理和微支付等高併发场景铺路。交易成本的降低将鼓励更频繁的用户参与，重塑边缘交易场景，并形成 ETH 使用需求的良性循环。

#### **4. 计画将 zkEVM 引入主网**

在一篇技术文章中，以太坊基金会的技术专家探讨了透过零知识证明（ZK-proofs）优化区块执行的方案。此技术升级预计在 2025 年底至 2026 年中部署于主网，目标是实现 99% 的区块在 10 秒内完成验证，同时将零知识证明的验证成本降低约 80%。此举将大幅提升以太坊主网的性能和成本效益，进一步巩固稳定币（如 USDC 和 USDT）在主网的领先地位，并推动每日 Gas 消耗量增加，从而增强 ETH 的通缩特性。此外，zkEVM 的隐私保护机制将为传统金融机构提供合规支持，有望激发涉及机构参与的 DeFi 场景。

在对管理层进行大刀阔斧的调整后，以太坊基金会在研发与执行上确实展现出更高的效率、更清晰的技术路线及更敏捷的社群回馈机制。特别是过去常被诟病的「光说不练」的官僚气氛有所缓解，开发步调明显加快。然而，从链上数据来看，无论是 gas 费用收入还是整体的交易量与活跃度，与 2021 年牛市高峰期仍有显着差距。因此，很难说目前以太坊价格的快速增长来自于基本面的改善或是升级的预期。

# 过去一年 ETH ETF 持仓情况如何？作为资产的 ETH 是否会与主网基本面脱钩？

既然很难从以太坊自身的基本面找到这次上涨的强力支撑，那么深入 ETF 的持仓情况，或能找到这次以太坊上涨的动机，以及未来是否还有充足的燃料？如果 ETF 成为以太坊新的基本面，是否可以说作为资产的 ETH 将与主网基本面脱钩？

自 2024 年 7 月 22 日美国 SEC 正式批准以太坊现货 ETF 以来，已近一年。这一年间，儘管 ETH 成功进入主流金融投资体系，成为继比特币后第二个获得美国现货 ETF 资格的加密资产，但其市场表现却显得相对平稳，甚至略显沉寂。过去 12 个月，ETH 的平均价格在 2500 美元附近波动，这远低于许多现货 ETF 买方的建仓成本。从分析师 Phyrex 的数据中可见，机构投资者的平均购买成本集中在 2800 美元以上，部分仓位甚至接近或超过 3000 美元。这意味着，目前 ETH 的市场价格仍处于「套牢」区间，主流金融资金进场所应带来的溢价效应尚未兑现。

来源：Phyrex_Ni

儘管如此，以贝莱德（BlackRock）为首的机构持续增仓，仍为市场提供了强烈的讯号。截至目前，美国现货 ETF 机构共持有约 503.8 万枚 ETH，其中贝莱德佔据超过一半，持仓量达 246.1 万枚，且今年净申购量高达 245.8 万枚。这种集中的持仓格局与比特币 ETF 高度相似，这也意味着 ETH 现货 ETF 的「真实需求」在很大程度上由少数机构主导，而非由广泛分布的投资者群体贡献。

相较之下，富达（Fidelity）和灰度（Grayscale）虽然紧随其后，但投资者行为特徵却明显不同。富达的用户更关注短期波动，倾向于高位减仓、低位补仓；灰度则因其历史遗留结构（如信託转换），对整体市场的影响力逐渐被削弱。这导致贝莱德在 ETH 的价格走势中扮演了类似「压舱石」的角色，其投资决策间接定义了市场对 ETH 的中长期预期。

这种现象也引发了一层更深层次的讨论：作为资产的 ETH，其价值感知正逐渐从「技术叙事」转向「金融产品定位」。换言之，市场对 ETH 的热情，并非单纯建立在其去中心化应用或智能合约生态的增长潜力上，而是由贝莱德等金融巨头如何对其进行包装、推广和稳定其价格所驱动。某种程度上，这种演变或许会削弱 ETH 的「加密原教旨主义」价值认同，却为其带来了更持久的机构资金支持。

### 旧 DeFi 参与难度增加，但新方向尚未到来

因此可以说，随着传统金融市场逐步接触加密资产，以太坊已逐渐成为机构眼中的重要标的。除了 ETF 产品，许多像 Sharplink 这样的中型机构也开始自行策略性地持有 ETH，试图在新的区块链基础设施格局中抢佔先机。这波机构布局的逻辑，往往不仅关乎价格博弈，更是对未来区块链价值储存与结算层地位的预判。

然而，与比特币「总量固定」的设计不同，以太坊的供给模型更具动态性，这也决定了其「战略储备」属性在逻辑上存在矛盾。**比特币可以被「买断」，但以太坊无法被「买断」。前者因其恆定的供给与绝对的稀缺性，符合「囤积价值」的黄金属性；而后者则为维持网路安全与运行激励而设计，天然具备「流动性」，更像是一种生产资料——这也是「数位黄金 vs. 数位石油」的核心差异。**

具体来说，虽然以太坊在伦敦升级（EIP-1559）后引入了销毁机制，并在合併后实现了「基础通缩」，但该机制高度依赖网路活跃度。当网路沉寂、交易量不足时，销毁量将低于新增发行量，导致净增发。例如，过去一週，以太坊净增发了约 1.6 万枚 ETH，而 Sharplink 持有的 28 万枚 ETH，按当前速率仅需四个月即可被「稀释」。这种「买不完」的局面，也意味着机构若仅靠买入并囤积，无法维持其仓位的长期「含金量」。

这就引出了一个更深层次的问题：**为何机构仍愿意重仓持有以太坊？**

原因在于，以太坊不仅是资产，更是一个平台。一旦生态活跃，Gas 消耗强劲，其「消耗型通缩」模型便会被激活，ETH 将成为稀缺资源。换句话说，ETH 的稀缺性不是写在程式码里，而是写在生态的活力中。正因如此，目前大量持有 ETH 的机构或许已意识到，**推动生态繁荣远比静态持有更为重要**。只有当 DeFi、RWA 等赛道真正运转起来，才能让 ETH 的销毁量持续高于发行量，回归通缩逻辑，为机构创造出「类黄金」的囤积环境。

因此，当前的 ETH 持仓策略，或许是一种「主动式等待」：一边布局仓位，一边推动生态的前沿增长点。

ETH 的「战略储备」与 BTC 有本质不同，它不是买来放着的，而是要买来「烧掉」的。生态热度与应用层的爆发，才是 ETH 进入真通缩、实现长期价值储存的关键。机构的持仓，本质上是在押注未来的生态。因此，未来值得重点关注的是：**下一波以太坊 Gas 消耗的主力军会是谁？哪些赛道将率先形成结构性机会？**

比特币与比特币生态的关係，和以太坊与以太坊生态的关係完全不同。前者可以完全脱钩，因为比特币的价值从来都不是建立在其生态发展之上。但以太坊很难长期脱钩，即使在短期内因机构操纵而脱钩，但由于上述原因，最终还是会落到以太坊生态的价值上。

目前，以太坊的基本面并无实质性改变，即生态没有开启新的活动。如果以太坊与主网无法脱钩，那么对以太坊生态的评断暂时只能以旧 DeFi 为主，观察主网协议的飞轮是否转到新的高度，能否为以太坊提供基本面上的助力。这里主要讨论以太坊上能产生自然收入的协议，不依赖大量激进激励（如高额代币补贴）而是透过真实经济活动（如交易费、借贷利息、MEV 等）获取稳定现金流的协议：

#### **1. 质押 / LST 相关协议**

这些协议赚取的是**以太坊验证收益**，这是最基础的自然收入来源之一。

* **Lido**：透过质押保管用户的 ETH，获取区块奖励和费用。自然年化收益约 3~4%。
* **Rocket Pool**、**Frax ETH**、**Stader ETHx** 等也是类似机制。
* 收入来源：共识层区块奖励 + MEV + 网路费用。

#### **2. 去中心化借贷协议**

自然收入来自**借贷利息**，即借款人支付利息，存款人获取息差。

* **Aave**、**Compound**：基础借贷协议，有真实的利率市场形成机制。
* **Morpho Blue**：追求高资本效率，採用隔离市场 + 点对池模式。
* 收入来源：借款人支付的利息，协议也会抽取一部分作为平台收入。

#### **3. DEX**

自然收入主要来自**交易手续费**。

* **Uniswap V3**：LP 提供流动性，并根据交易量收取费用。
* **Curve**：稳定币等资产交易的低滑价平台，有手续费 + CRV 激励。
* **Balancer**：多资产池 + 动态费率模型，以手续费为主要自然收入。

#### **4. 再质押 / MEV 协议**

透过捕获 MEV 或执行任务来获取奖励。

* **EigenLayer**：透过为验证者执行额外任务（如预言机验证、排序服务）获取额外收益。虽然还未大规模释放收益，但设计目标是捕获真实的 AVS 价值。
* 收入来源：未来 AVS 客户支付的服务费。

#### **5. 稳定币协议（非演算法）**

透过超额抵押或资产支持发行稳定币来赚取利息。

* **MakerDAO**：DAI 的铸造需抵押 ETH/USDC 等资产，用户支付利息；现在还有 RWA 收益。
* 收入来源：借款人支付的稳定费 + RWA 资产利息收入（如国库券）。
* **Liquity (LUSD)**：借款人支付一次性费用（0.5%），清算也会产生收入，分配给稳定池用户。

#### **6. 再质押 LST 收益聚合协议**

透过策略自动化提高 LST 收益，但非透过补贴。

* **Pendle**：将 LST 收益拆分为本金/收益流，购买未来收益的用户创造了自然市场收入。
* **Ether.fi**, Kelp DAO, Renzo（结合 EigenLayer）：寻求自然收入的再质押服务。

#### **7. 真实世界资产（RWA）协议**

RWA 协议将**链下债权或政府债券**上链产生收益。

* **Ondo Finance**、**Maple Finance**、**Goldfinch**、**Centrifuge** 等项目正在将真实收益资产（如债券、机构信贷）上链，回报较稳定。
* 收入来源：链下借款人支付的利息。

**旧** DeFi **可能在 ETH 上涨 50% 的过程中，实现 80% 甚至更高的涨幅**，但这对散户或普通交易员提出了极高的要求：不仅需要在项目被主流认可前冲入市场，还要能识别顶部并及时退出，同时避免被伪叙事或过度膨胀的估值所困。现实是，市场上 90% 的 DeFi 项目很难在整个週期中持续累积人气和用户，即便短期内出现超涨，也多是「题材驱动」而非「基本面持续走强」。

相较之下，本轮週期中 ETH 本身的逻辑更加清晰：一方面，ETF 资金的持续注入为 ETH 提供了坚实的价格支撑；另一方面，以太坊的底层技术路线（包括 EIP-7685、Verkle 树、Layer2 与质押机制改革等）正逐步落地，长期价值基础不断被夯实。儘管 ETH 的相对涨幅可能不如某些小币种激进，但它具备确定性高、持仓心理压力小、流动性充裕等优势，在主线尚未浮现时，成为最理性的选择。

与其在短期热点中频繁试错，不如把握作为基本盘的 ETH 的相对确定性，等待新叙事的成型。一旦主线确立，ETH 通常是首批受益且联动最直接的大市值标的。对绝大多数投资者而言，此策略不仅更容易坚守，也更有可能在週期末端获取系统性红利。

# ETH ETF 质押能否让以太坊脱颖而出？

自 2024 年 7 月 22 日以太坊现货 ETF 正式获批以来，其后续的发展方向，尤其是与以太坊质押机制的联动，始终是市场关注的焦点之一。近期，贝莱德为其现货 ETH ETF 产品提交了引入质押功能的申请，引发了广泛讨论。此举普遍被解读为其已完成初步建仓，并进入收益优化阶段的重要讯号。

从披露的文件来看，若未来 ETF 发行商获批，将可透过多家第三方质押服务商进行 ETH 质押操作，这些服务商包括 Coinbase 等交易平台，也可能包括 Lido、EigenLayer 和 Puffer 等更具 Web3 原生性的质押协议。值得注意的是，这些协议目前正积极推出面向机构的合规版本，例如 Puffer 就有富达和富兰克林的直接投资。这意味着传统金融机构正逐步尝试与加密原生协议进行制度化对接，以降低技术与合规门槛。

根据文件，质押所产生的奖励将被视为 ETF 信託的收入，发行商可完全支配这部分收益，且可能仅将极小部分股息分配给投资者。该机制将显着提升发行商的利润空间，同时增加基金产品的潜在回报率。此前的研究指出，在当前 ETH 质押年化收益约 4% 至 6% 的背景下，相关收入甚至可能达到 ETF 管理费的数倍，对发行商具有显着吸引力。

然而，文件也明确表示，发行商不会将其管理的 ETH 与其他机构或个人的 ETH 放在同一公开池中质押，而是会设立专用池进行隔离管理。这一条款意味着，Lido 等去中心化的质押协议若不提供针对机构的客製化方案，将很难直接从 ETF 的资金流入中获益。投资者若单纯基于「ETF 质押」的逻辑押注这些代币，需充分考量落地路径的可行性与机构合作的难度。

此外，文件还提到，发行商将不承担与质押相关的风险，包括但不限于 Slashing 或链分岔等技术影响。儘管这类免责机制在金融合约中并不罕见，但从投资者权益角度看，仍需警惕风险与回报分配不对称的问题：投资者承担了 ETH 质押的系统性风险，但回报的分配与控制权却偏向发行商。

# ETH 短期高位与比特币中长期趋势的矛盾所揭示的讯号

在本文的最后我们切入以太坊的技术指标，具体来说，我们观察长期和短期持有者的当前获利水平，以判断情绪是否过热。

**浮动获利筹码佔比**本质上是衡量当前 ETH 流通筹码中有多少处于帐面获利状态，这在逻辑上与经典的链上指标 NUPL 相似。获利佔比越高，代表越多投资者手持「获利筹码」，一旦市场情绪波动，集体获利了结的可能性就越大。

从分析师 @Murphychen888 的数据来看，截至 2025 年 7 月 18 日，该数值已攀升至**95%**，逼近历史高位区间。这种高度集中的浮盈状态，常出现在局部市场的过热阶段，与此前几次顶部区域有显着重合。类似的历史情况曾发生在 2024 年的 3 月、5 月和 12 月，当时 ETH 均在高位短暂冲高后进入阶段性调整。

浮盈高点预示着**短期交易情绪过于饱和**，随时可能进入调整，这种调整可能持续几天或几週。当指标开始回落时，反映出大量筹码转为浮亏，市场情绪转为谨慎，同时也为后续上涨提供了更健康的基础。

从策略角度看，单纯依赖价格走势判断风险并不全面，更应关注**市场盈亏结构的动态演变**。当前 ETH 获利筹码的密集度确实处于历史相对高位，但若结合历史筹码分布、交易深度与资金流动情况来看，目前尚无系统性风险的迹象。此外，联準会政策、现货 ETF 净流入、以太坊生态活跃度（如 Layer2 链上交易量与销毁率）等宏观因素，也将极大影响中短期市场的演变。

总体而言，ETH 目前所处的位置在风险与机会之间形成了一种微妙的平衡。短期市场调整的可能性确实在累积，但并不构成趋势反转的核心证据。

### 比特币的强势为以太坊提供了间接支撑

在评估以太坊后续表现的过程中，**比特币的链上结构变化与市场行为**往往能提供重要的间接参考。尤其在当前宏观流动性预期维持宽鬆、ETF 产品持续吸纳现货的背景下，比特币的供需关係演变不仅影响自身走势，也在情绪与资金层面对 ETH 等主流资产形成指引。

截至 2025 年 7 月 17 日，链上数据显示，**比特币的总已实现利润达 43 亿美元**，超过了 2024 年 2 月和 11 月的阶段性高点，表明近期有大量投资者进行了获利了结。与此同时，**今年 3 月以来长期持有者的持续增持行为也开始减弱，并出现了逐步向市场释放筹码的现象**，这意味着 BTC 的供给结构正在从「锁仓」转向「流通」。

表面上看，这种结构性鬆动或可被视为潜在的压力讯号。但值得注意的是：**儘管市场存在大量获利了结行为，但 BTC 的价格并未出现显着回调**，表明当前市场买盘依然具有韧性，短期内对卖压的消化能力较强。这种「高位承接力」的存在，也在一定程度上缓解了 ETH 市场的系统性压力，为其价格上涨提供了信心支撑。

事实上，这种「高位承接力」让比特币得以在持续的高位实现筹码的均匀堆积。在笔者 5 月的分析中，曾提及降息週期中的持续市场预期，让后验指标无法触发「熊市」，现在或许可以适时补上下半句，**比特币形成均匀筹码区间让牛市顶峰讯号无法触发。**

具体来说，BTC 在一定的价格区间内反覆震荡，**不断吸纳筹码并形成高密度的筹码累积区**。这种结构的形成具有以下显着特点：

1. **「堆积区」在价格回落时形成价格引力：**即便价格短期跌破该区间，由于多数持有者为「不愿割肉」的长线帐户，筹码换手有限，价格最终常会回归此区域；
2. **拉升突破后进入新区间：**当价格强势上涨并脱离原有筹码区时，新的区间又会逐步形成新的「筹码平衡」，为下一阶段搭建技术支撑；
3. **持续换手带动结构优化：**每一轮向上突破的过程，也是在不断完成对下方筹码的换手，有利于长期趋势的延续。

这种「反覆震荡→筹码堆积→突破换手」的节奏，意味着当前的比特币市场呈现出一种**波动收敛中的稳步上升结构**。在此结构下，只要不出现重大的外部负面冲击（如宏观黑天鹅或链上安全事件），比特币的价格将相对稳定。