死亡螺旋在开盘时达到高峰：从 Delta 中性角度看山寨币的流动性耗尽必然性

本文揭露了算法做市的核心逻辑，分析市场做市商如何利用代币交换交易深度、价格稳定性和市场信心。本文源自 PANews，agintender 所着文章。
（前情提要：五大指标揭示：比特币远未见顶，山寨牛市尚未开始——我亲历四轮週期后的判断 ）
（背景补充：当所有比特币被挖出、矿工失去BTC区块奖励，网路安全谁来守？ ）

本文目录

• 引言
• 1. 市场背景
• 2. 看涨期权模式的做市条款
• 3. 思考一下：如果你是做市商，你会怎么做？
  • 3.1. 核心目标和原则
  • 3.2. 初始设置和决定性的第一步：对沖
  • 3.3. 动态对沖：24/7 风险管理
  • 3.4. 期权策略：真正的利润引擎
  • 3.5. 结论和运营建议

   

  为什么强势借来的代币能帮你良好运作？专案将代币交给做市商后，背后发生了什么？本文将揭露算法做市的核心逻辑，分析做市商如何利用你的代币来交换交易深度、价格稳定性和市场信心。

  先说结论：由于目前山寨币市场流动性不足，看涨期权模式下做市商的最佳解决方案是一开盘就卖掉代币。那么你可能会问，如果一开始就卖掉代币，未来代币若再次上涨，做市商岂不是要花很多钱才能买回来？

  原因：

  1. 做市商的策略是 Delta 中性的，他们不持仓，只想赚取利润。

  2. 看涨期权实际上限制了最高价格，这意味着它限制了做市商（MM）的最大风险敞口（即使你涨 100 倍，我仍然可以以 2 倍的价格买入）

  3. 这类做市商合约期限为 12-24 个月。现在市场上有那么多专案，大多数一上线就达到高峰。有多少能撑到一年后？

  4. 即使你能存活 1-2 年并且币价疯涨，价格波动带来的利润也足以覆盖提前卖出的损失。

  引言

  最近市场行情不错，我几个朋友的专案打算在近期举行 TGE。现在他们卡在选择「做市商」上。他们都拿着做市商的条款问我，你觉得这些条款怎么样？有什么陷阱？做市商拿到我们的代币后会做什么？真的会提供流动性吗？

  特别是看到 Movement 的报导：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-Binance-38-million-buyback

  免责声明：情节纯属虚构，任何相似之处纯属巧合。

  如果你认为我错了，那么你是对的。

  娱乐声明：本文是以最大的「恶意」撰写的，不针对任何人。只是娱乐一下。

  1. 市场背景

  一般来说，做市商有三种常见的合作模式：

  1. 租用做市机器人 – 专案方提供资金（代币 + 稳定币），做市商提供「技术」和「人员」支持，做市商收取固定费用和（或）利润分享（如有的话）。
  2. 主动做市 – 专案方提供代币（有时也提供一些稳定币），做市商提供资金（有时也不提供稳定币）来做市并引导社区。主要目的是卖出代币。代币售出后，专案方和做市商按比例分享利润。
  3. 看涨期权（常见）- 专案提供代币，做市商提供资金（稳定币），但做市商有看涨期权。当价格超过约定价格时，做市商可以行使期权以低价购买。

  本文主要解释市场上最常见的第 3 种模式：看涨期权模式。

  2. 看涨期权模式的做市条款

  从 Delta 中性做市商的角度来看，通常会给出以下专案合作条款（通常为 12-24 个月）：

  注意：这纯属虚构。如果看起来很熟悉，那只是巧合。

  中心化交易所做市义务

  做市商需要在以下交易所为 ABC 代币提供流动性：

  • 币安（Binance）：在 ±2% 的价格範围内，放置价值 10 万美元的买单和卖单（即你承担 10 万 USDT + 10 万等值 ABC）。买卖价差控制在 0.1%。
  • Bybit 和 Bitget：也在 ±2% 的範围内，各提供 5 万美元的买卖单（你需要投入 5 万 USDT + 5 万等值 ABC），价差也控制在 0.1%。
  • 去中心化交易所做市义务 你需要在 PancakeSwap 上为 ABC 提供 100 万美元的流动性池，其中 50% 是 USDT，50% 是 ABC 代币（即 50 万 USDT + 50 万 ABC）。
  • 专案提供资源 专案将借给你 300 万 ABC 代币（总代币供应量的 2%，目前价值 300 万美元，意味着 FDV 为 1.5 亿美元）。

  ABC 的当前市场价格为 1 美元/代币。

  专案给你期权奖励（欧式看涨期权）如果未来 ABC 代币市场价格上涨，你可以选择行使期权购买代币。具体条款如下：执行价格（Strike）数量（ABC）行使条件 1.25 美元 100 万 如果市场价格 > 1.25 美元，你可以买入 1.50 美元 100 万 如果市场价格 > 1.50 美元，你可以买入 2.00 美元 100 万 如果市场价格 > 2.00 美元，你可以买入。如果市场价格没有达到相应的执行价，你可以选择不行使期权，不承担任何义务。

  基于上述条件，作为一个严格执行 Delta 中性策略的做市商，在获得这 300 万 ABC 代币后，它将如何进行整体做市和对沖安排，确保不会因代币价格波动而蒙受损失？

  3. 思考一下：如果你是做市商，你会怎么做？

  3.1. 核心目标和原则

  始终保持 Delta 中性（这是大前提）：净头寸（现货 + 永续合约 + LP + 期权 Delta）必须始终接近零，以充分对沖市场价格波动风险。

  无方向性风险：利润不应依赖于 ABC 代币价格的上升或下降。

  最大化非方向性收益：利润来自四个核心渠道：

  a. 中心化交易所（CEX）的买卖价差。

  b. 去中心化交易所（DEX）流动性池（LP）的交易费用。

  c. 通过对沖场外期权实现的 Gamma Scalping。

  d. 潜在有利的资金费率。

  3.2. 初始设置和决定性的第一步：对沖

  这是整个策略中最关键的一步。行动不是由预测价格决定的，而是由收到的资产和承担的义务决定的。

  3.2.1 资产和义务清单

  收到的资产（也是负债）：300 万 ABC 代币。这是一笔贷款，我们有义务在未来偿还 300 万 ABC 代币。

  义务部署（库存和资金）：

  • 币安做市商：10 万 ABC（卖单）+ 10 万 USDT（买单）Bybit/Bitget 做市商：10 万 ABC（卖单）+ 10 万 USDT（买单）PancakeSwap LP：50 万 ABC + 50 万 USDT
  • 做市总库存：70 万 ABC 做市所需的总 USDT：70 万 USDT

  3.2.2 初始净敞口计算（简单计算版本）

  注意：数字不重要，逻辑更重要

  如果我们只看代币贷款本身，持有 300 万 ABC 确实完美对沖了偿还 300 万 ABC 的义务。然而，作为做市商，我们不能只看贷款，必须看整个业务的净头寸。

  USDT 资金缺口：做市义务要求至少 70 万 USDT 立即提供买单流动性。这笔钱从哪里来？最直接、最符合协议精神，并且符合新币在开盘时达到高峰的当前市场情况的方式，就是通过出售部分借来的 ABC 代币获得。

  必须出售以获得 USDT 的 ABC：为了获得 70 万 USDT，按当前 1 美元的价格，至少必须出售 70 万 ABC。（通常会在「初始流动性窗口」或场外交易中出售。有良心的做市商通常会开设多头头寸进行对沖）

  重新计算净敞口：最初有 300 万 ABC。

  使用 70 万 ABC 作为 CEX 和 DEX 的卖单库存。

  此时，手中剩余的 ABC 是：300 万 – 70 万（库存）- 70 万（卖出换取 USDT）= 160 万 ABC。现在，这 160 万 ABC 是真正的净多头敞口（Net Long Delta）。我们不再有 USDT 的资金缺口，但我们持有的 160 万代币没有对沖，如果价格下跌，我们将面临损失。

  3.2.3 初始对沖操作：回答「何时卖出」的问题

  答案是：立即卖出。卖出的数量经过精确计算，以实现两个目标：1）获取运营所需的 USDT；2）对沖剩余的代币敞口。

  行动：一旦做市开始，我们的自动交易系统将立即在市场上卖出共 230 万 ABC。70 万 ABC 是为了换取做市所需的 70 万 USDT。另外 160 万 ABC 是为了对沖我们手中剩余的未对沖代币头寸。

  为什么这样做：

  满足运营需求：此举为我们提供了满足所有做市义务所需的美元流动性。实现真正的 Delta 中性：卖出全部 230 万 ABC 后，我们不再有任何未对沖的 ABC 代币敞口。我们的风险完全中性。锁定风险：我们完全转移价格波动的风险，只专注于从做市和波动性中获利。

  我们不持有任何「裸露」的 ABC 代币等待价格上涨。每个代币头寸，无论是正面还是负面，都必须精确对沖。

  3.3. 动态对沖：24/7 风险管理

  一旦完成初始对沖，由于做市活动和市场变化，我们的风险敞口将持续变化，需要不断进行动态对沖。

  • CEX 做市对沖：当我们的买单被执行时，我们将买入 ABC（产生多头 Delta），系统将立即在永续合约市场做空等量的 ABC。反之亦然。这样，我们赚取 0.1% 的价差，同时保持 Delta 中性。
  • DEX LP 对沖：PancakeSwap 中的 50 万 ABC 库存面临无常损失风险，这实质上是一个空 Gamma 头寸。我们的模型持续计算 LP 的 Delta（价格上涨时为负，下跌时为正），并使用永续合约进行反向对沖。

  3.4. 期权策略：真正的利润引擎

  这是整个交易中最微妙的部分，也是我们能够超越简单做市商并实现超额利润的关键。

  3.4.1 理解期权的价值

  我们拥有的不是代币，而是一种权利。这种权利（三级看涨期权）具有正 Delta 和正 Gamma。这意味着：

  • 正 Delta：随着价格上涨，期权价值增加。
  • 正 Gamma：价格变化越剧烈，Delta 变化越快，对我们越有利。

  3.4.2 对沖期权而不是持有代币

  我们不是简单地等待价格达到 1.25 美元、1.50 美元或 2.00 美元，而是对沖期权的 Delta。

  初始对沖：使用期权定价模型（如 Black-Scholes）计算这三个期权在当前价格 1.00 美元时的总 Delta。假设结果为 +40 万。为了保持中性，我们必须在永续合约市场做空额外的 40 万 ABC。（期权越大，需要做空的就越多）

  Gamma Scalping：这是「何时买入和卖出」的动态答案。

  情境 1：价格从 1.00 上涨到 1.10 期权的 Delta 将增加（因为它更接近执行价格），例如，从 +40 万增加到 +55 万。

  我们的净头寸不再是 0，而是 +15 万的多头敞口。行动：我们的系统将自动卖出 15 万 ABC 永续合约以重新获得中性。情境 2：价格从 1.10 下跌到 1.05。期权的 Delta 将减少，例如，从 +55 万减少到 +50 万。

  我们现有的空头对沖头寸现在「太多」，创建了 -5 万的净空头敞口。行动：我们的系统将自动买入 5 万 ABC 永续合约来平仓，再次实现中性。

  是不是很神奇？！通过对沖，我们可以自然实现「高卖低买」。这个过程不断重複，我们从市场的每一次波动中「剥夺」利润。这就是 Gamma Scalping。我们从波动性而非方向性中赚钱。

  3.4.3 接近执行价格的操作

  当价格接近并超过 1.25 美元时：我们的第一个期权变成价内（In-the-Money）。其 Delta 将快速接近 1（100 万）。

  我们的对沖空头头寸也将相应增加到接近 100 万 ABC。行使决定：在期权到期时，如果价格高于 1.25 美元，我们将行使期权。行动：向专案方支付 125 万 USDT 并收到 100 万 ABC 代币。立即在现货市场卖出这 100 万 ABC 代币。同时，关闭我们建立的用于对沖这部分期权的 100 万 ABC 永续合约空头头寸。利润：利润来自执行价格与市场价格之间的差额，以及整个过程中累积的 Gamma Scalping 收入。

  对于执行价格为 1.50 美元和 2.00 美元，逻辑完全相同。我们不是在赌价格能否达到，而是通过在价格波动时动态调整对沖头寸来持续获利，并在价格确实达到时无风险地执行执行价格套利。

  3.5. 结论和运营建议

  初始代币处理：230 万 ABC 代币将立即被卖出，其中 70 万用于获取运营 USDT，160 万用于对沖剩余头寸。始终不持有任何未对沖的代币头寸。

  价格 < 1.25 美元：不主动买卖任何非对沖 ABC。继续进行 CEX 做市、DEX LP 对沖和期权 Gamma Scalping。利润来自价差、费用和波动性。

  价格 > 1.25 美元（及后续执行价格）：当价格显着高于执行价格时，我们的对沖引擎已经为我们建立了相应的空头头寸。行使期权成为一个无风险的交割过程：从专案方低价买入代币，立即在市场高价卖出，同时关闭对沖头寸。

  这一策略将一个看似複杂的做市协议分解为一系列可量化、可对沖且有利可图的风险中性操作。做市商的成功不取决于市场预测，而取决于出色的风险管理能力和技术执行能力。

  看完这些，希望你能理解，不是做市商针对你有问题，「故意」抛售市场？而是在这种机制和算法下，在一开始「卖出」代币并开立空头头寸是做市策略的局部最优解。

  不是他坏，而是在权衡利弊后的理性选择。

  市场是残酷的。协议看起来越好，看起来风险越小，越可能是精确计算的结果。

  当你看不到风险点时，你就是风险点。

  愿我们永远对市场算法保持敬畏。