专访 Fundstrat 研究主管 Tom Lee ：稳定币的崛起将如何重塑以太坊？

嘉宾：Tom Lee， Fundstrat Global Advisors 的联合创始人兼研究主管

主持人：Amit Kukreja

播客源： https://x.com/Amitisinvesting/status/1941184140969378170?t=731

整理、编译：ChainCatcher

Tom Lee 是 Fundstrat Global Advisors 的联合创始人兼研究主管，也是华尔街最早系统研究比特币和新兴资产配置的人之一。他曾任摩根大通首席策略师16年，以数据驱动、逆势预判著称。在大多数机构看空时，他提前预判牛市反弹、看好以太坊底层价值，并成功捕捉多个周期拐点。他的判断，不只是给机构参考，更成为无数散户逆风布局的重要依据。

本次播客围绕当前牛市是否已经开启？为何机构投资者错失低位布局机会？以及散户投资者在市场中的新角色等话题展开了深入讨论。

ChainCatcher对内容进行整理和编译（有删节）。

Amit ： 2022 至 2023 年，你逆势预判市场触底，牛市开启。你的判断基于数据，非阴谋论，影响千万投资者。我想问：当你声音能改变一代人财富未来，有何感受？

Tom Lee ： 这其实正是我们在 2014 年创立 Fundstrat 的初衷。我在大型投行工作了很多年，在摩根大通做了将近 16 年的首席策略师。当时我就一直在想：我们能不能建立一家既能提供机构级研究、又能让普通人也看得懂的公司？

在 2014 年，散户对股票市场的兴趣已经明显降低，市场几乎是被机构主导的。但我记得 90 年代，公众是非常关注股市的。我一直觉得那样的时代会再次回来，所以我们其实是在押注大众会重新回到市场、愿意听我们在说什么。

Amit ： 你们当时是怎么在 Robinhood 世代还未到来之前就提出这样的判断的？有什么样的数据或逻辑支撑？

Tom Lee ： 当时我们的研究非常注重证据驱动，特别是人口统计学方面。我们写了很多报告来分析不同世代对市场的影响。我们曾发布过一篇白皮书，指出千禧一代是历史上规模最大的一代，人口高达 9800 万，比上一代多出 40% 。如果从代际周期的角度来看，每一代人在某个时间点都会开始关心股市，而前一代人则可能因为经历了 一些 事件而对市场失去信心。

我的很多同行当时都认为股票市场已经不值得关注了，但对那些在 2009 年后开始投资的人来说，市场充满机会。所以我们看到了这个代际转变的机会。其实，我还曾在摩根大通的管理合伙人会议上建议 高管们 试着进入零售经纪业务 ， 但 他们觉得这简直是个夕阳产业，不值得做。但如果你回过头看，这其实会是一个非常聪明的战略布局。

我们当时规模很小，也没有大型平台的支持。所以我们必须学会如何主动去与人连接，扩大影响力。这就是为什么我们很早就开始用 Twitter ，也频繁接受媒体采访。可以说，我们是用一种游击战的方式把公司慢慢做起来的。

Amit ： 接下来 我们来聊聊市场相关的话题，你觉得美联储现在该降息吗？

Tom Lee ： 坦白说，我几乎从不直接评论美联储应该怎么做。我们有大约一万名注册投资顾问客户，以及 300 多家对冲基金 ， 在我们发给客户的研究报告中，我们通常是把数据和证据呈现出来，然后问他们怎么看 。 但如果让我做一个分析，比如美联储该怎么做？他们关注的指标是什么？什么才是合理的？那我们来看一个事实：如果用欧洲央行的衡量方式来看，美国的核心通胀可能其实已经接近 2% 。因为欧洲央行的核心通胀指标是不包含住房成本的。如果我们也把住房剔除，美国核心通胀会从 4.5% 降到 1.9% ，这比欧洲央行当前的 2.5% 还要低。

那为什么大家感觉美联储更紧缩？从这个角度讲，美联储比欧洲央行紧缩了足足 200 个基点 ， 只是因为统计方式上把住房包含进去了。而美联储真的在试图打压房地产市场吗？我不这么认为。

Amit ： 但确实会让人感到疑惑。

Tom Lee ： 是的，这一点确实让我感到困惑。还有一点，美联储最近表示，今年夏天可能因为关税影响而推迟降息。他们担心关税会带来通胀。我们最近就在这方面给客户写了一篇文章，也在 Twitter 上分享了部分观点。核心观点是： 关税其实是一种税 ，因为钱最终是流向政府的。换句话说，假设美国政府突然宣布要对每加仑汽油多收 6 美元的税，结果汽油的 CPI 指数大涨，那美联储会因此加息吗？可能不会。因为他们知道，那不是因为经济过热，而是因为人们的钱包被政府征税了。

所以这种情况下，降息反而是合理的，因为消费者的实际购买力受到了影响，而这些钱只是被政府拿走，再以另一种方式重新流入经济，这不是真正意义上的通胀，只是资金的重新分配。

Amit ： 但从鲍威尔和美联储的角度来看，他们可能会认为企业为了应对关税压力提高了商品价格，尽管这部分支出会被政府重新分配一部分，但从 CPI 角度看，它确实仍然是通胀。

Tom Lee ： 是的，但问题就在于，这其实是一种伪装的税。它本质上并不是因为市场需求旺盛或者供应瓶颈导致的价格上涨，而是政策直接推动的。这就像我们知道交通罚单是税的一种形式一样，关税也是。无论它出现在供应链的哪个环节，本质上它都是税。所以，美联储如果把这类税引发的 CPI 涨幅当作真正的通胀，那就是误判了问题的根本。

Amit ： 你怎么看现在我们用来计算通胀和就业的数据模型？比如劳工统计局的 JOLTS 数据，我们昨天刚看到，新增了 40 万个职位空缺，远超预期。你觉得他们收集数据的方式是不是已经过时了？

Tom Lee ： 我认为 ，这些数据对现实的反映是很不完整的。尤其是响应率很关键。有些 CPI 相关的设定也很奇怪，比如技术创新带来的成本下降其实是通缩，但他们从不按通缩处理。 JOLTS 的问题就更明显了，它的响应率只有 40% ，而且它跟其他数据源，比如 Rackup 或 LinkedIn 的数据根本不同步。

Amit ： 确实很令人困惑。我面对的观众大多数是散户投资者，他们看到昨天政府说有 40 万个新增职位空缺，结果今天 ADP 公布的数据却显示少了 3.3 万个工作岗位，预期还是正的 9.9 万。这到底怎么回事？

Tom Lee ： 如果你稍微深入研究一下，会发现 JOLTS 的职位空缺之所以增加，是因为像餐馆这类行业很多人不来上班。于是他们只好发布更多的招聘广告，但这其实是劳动不足的反映，不是新增岗位。

而今天 ADP 数据显示负增长的几个类别是金融服务、专业服务和教育。教育这一项大概率是受暑假影响。专业服务和金融领域的下滑，则可能和咨询业务收缩有关。比如麦肯锡不是裁员了 10% 吗？这种变化，很多时候也跟政府合约、美国援助削减这些有关 ， 它们影响的是服务行业的真实需求，而不是单纯的关税或宏观经济冲击。

Amit ： 你 在 4 月 2 日 提到，尽管出现报复性关税，但不认为特朗普会违背资本主义核心原则。可现实是，股市跌回了 2022 年的水平，触及 4800 点。你当时说会有 V 型反弹。那我想问，为什么你的机构客户没能意识 到， 特朗普说要对津巴布韦征收 90%关税，其实只是吓唬市场，不太可能当真执行 ？

Tom Lee ： 这确实挺讽刺的。他有时候抛出一些非常离谱的 数字， 但你知道，机构投资者是有规则束缚的，比如说，当 VIX 指数上涨时，他们就必须减仓；市场波动时，他们也要削减风险。所以一旦市场出现下行或震荡，他们常常会被规则迫使卖出，而不是做出主动判断。

Amit ： 你之前说过，这种大跌后的反弹通常会是 V 型的。你为什么会这么有信心？

Tom Lee ： 因为我们研究了过去 100 年的数据，发现只要没有引发衰退冲动，大部分大跌后的反弹都是 V 型的。这是非常有规律的市场行为。

Amit ： 那为什么你能意识到依赖美联储救市其实是种错觉？

Tom Lee ： 我觉得这确实是个误解。美联储释放流动性只是把钱给了银行 ， 可如果银行不放贷，那些钱就只是存成准备金，不会进入市场。所以真正更有推动力的，其实是散户的钱。

Amit ： 所以你觉得现在的市场里，哪些人是真正的参与者？

Tom Lee ： 我认为目前市场的参与者大概分四类：机构投资者、非美国投资者、高净值人群 和 散户。机构和高净值人群经常参考对冲基金的观点，他们相对更悲观。而公司回购股票，算是另一种形式的参与。而在 4 月的低点，唯一真正进场买入的，就是散户。

Amit ： 3 月和 4 月，散户的净流入资金是 400 亿美元，对吧？而他们之所以敢买进，一定程度上是因为他们听了你的分析。那你觉得，为什么散户看得更透彻？

Tom Lee ： 我想是因为散户看的是具体股票。他们可能心想： “ 我买了 Palantir 、 Meta ，它们不会因为关税就完蛋吧？ ” 他们关注的是企业本身，而不是宏观情绪。相比之下，机构投资者会陷入宏观忧虑，比如特朗普是不是会把我们带向深渊？美联储是不是要毁灭市场？这些情绪容易让他们产生偏见。等到现实经济并没有按照他们的框架崩溃，反而反弹时，他们就 认为 市场疯了，这反弹太愚蠢了，只有散户在买。可他们没意识到，自己手握现金，却错过了整个 V 型复苏。这也是为什么这次反弹被称作最受人讨厌的 V 型反弹。

Amit ：你现在已经明确表达了你的立场 ， 我们正处在一个新牛市的开始阶段。我猜，当你对机构客户说出这句话时，他们可能会有些崩溃。能不能简单解释一下，为什么你会有这样的判断？

Tom Lee ：其实这是基于事实而来的判断。我们经历了一次超过 20% 的回调，而现在又创下了新高。从商品交易顾问的角度来看，只要经历了深度回调后又突破新高，就可以定义为牛市的开始。对于机构来说，这意味着牛市实际上是从最近突破 6141 点那天开始的。但散户投资者早在 4800 点时就已经进场了，而机构才刚刚开始承认牛市的到来。

Amit ：你觉得散户的参与是一件好事吗？为什么这么说？

Tom Lee ：我认为今天的股市正经历一次深刻的结构性变革，散户在其中发挥了非常积极的作用。事实上，我会把这股力量的崛起归因于推特，因为它让最优秀的公司有机会把股东转变成客户。让我举个最典型的例子： MicroStrategy 。现在很多人选择持有微策略的股票，并不是因为他们看好它的证券业务，而是因为他们相信 Michael Saylor 能持续带来更多的比特币价值。类似的情况还有 Palantir ， Alex Karp 就是一个非常有个人魅力的创始人，他和公司的愿景吸引了大量忠实用户。这些变化正在改变投资者与企业之间的关系，也正是牛市动能的一部分。

Amit ：那我们说说特斯拉。很多机构投资者 认为 ，特斯拉的市盈率都快 200 倍了，市值又是上万亿，这不是泡沫是什么？可有些散户却是坚定的信仰者，那些人可能每天开着特斯拉、亲身体验着完全自动驾驶，甚至可以把功能和更新说得头头是道。你怎么看这种用体验理解公司的方式？估值是不是就不那么重要了？

Tom Lee ：你这个问题问得非常严谨。我的看法是，今天真正还在依赖市盈率来做投资决策的人，其实是一个越来越小的群体了。我们不妨换个角度想：你有奢侈品手表吗？或者说你有没有收藏过艺术品？因为对我来说，特斯拉本质上是一种稀缺品，就像达芬奇的画作。它不是单纯的一家汽车公司，而是世界上独一无二的存在。你可以在市场上找到其他电动车公司，也可以找到做机器人或自动驾驶的公司，但你很难再找到像特斯拉这样，把所有这些集于一身、并拥有狂热用户基础的公司。举个例子，就像你面前放着一幅画，你从材质上评估它，说它的价值只有 12 美分，但旁边有 100 个人在抢着出价，他们说： “ 不管纸值多少钱，这就是达芬奇的作品，我愿意花 1 亿美元买下。 ” 这就是特斯拉的价值逻辑。

Amit ：也就是说，从持有者的视角来看，这不是一辆车那么简单，而是他们相信这家公司将构建未来。而那些体验过特斯拉的人，对它的未来想象空间更具信心。

Tom Lee ：没错。这些用户已经不是普通消费者，而是特斯拉的布道者。他们每天使用完全自动驾驶，对产品、对埃隆、对整家公司都非常了解。他们可能不会画估值模型，但他们清楚自己买的是什么。这就是一种新的估值逻辑：把公司视作平台、视作稀缺资产，这种方式对他们来说更真实、更有说服力。

Amit ：我们来聊聊你本周一发布的新动作吧。你现在是 BitMine 的董事会主席，并筹集了 2.5 亿美元用于购买以太坊，等于是创建了一个以太坊金库。那我第一个问题是：为什么是以太坊？

Tom Lee ：我相信大多数观众对以太坊都有一定了解。我之所以选择以太坊，是因为它是一个可编程的智能合约区块链 —— 听起来有点技术，但背后的核心是，它为构建金融系统提供了更大的灵活性。更直接的说，我选择以太坊的一个关键原因是因为稳定币正在迅速发展。

Amit ：像 Circle 这样的公司已经是估值数十亿美元的独角兽了。

Tom Lee ：是的， Circle 可以说是过去五年来最成功的 IPO 案例之一。它的估值达到了 EBITDA 的 100 倍，对某些基金来说，它极大地提升了今年的表现，甚至帮助一些人进入了前 1% 。在华尔街的视角里， Circle 是神级股票。而稳定币就是加密世界的 ChatGPT ， 它的流行也证明了一个趋势：传统金融在努力将资产证券化，而加密世界则在推动股权的代币化。 Circle 其实就是将美元进行代币化的典型例子。

Amit ：可就价格表现而言，以太坊相比比特币还是有些落后。你觉得这是为什么？

Tom Lee ：我认为加密货币这个领域一直是以叙事为主导的，它的核心是信任。我们都知道比特币背后的逻辑是数字黄金和价值存储，而以太坊所代表的，则是可编程的货币。现在大家逐渐意识到，不只是要一个能编程的币，更希望这个币运行在一个足够大的网络上。而以太坊，市值 3000 亿，是目前最大的智能合约链。这也正是它的巨大机会所在。

Tom Lee ：虽然我不会特别谈 BMNR ，但我可以讲讲为什么金库公司这种模式是有意义的。很多人会问，如果我想投资以太坊，为什么不直接买 ETF ，或者干脆自己在链上买？但问题是，无论是 ETF 还是链上持仓，你拥有的都是恒定数量的以太坊。而金库公司则提供了五种非常关键的选择权 —— 它不仅仅是存储，它能让你以更多方式参与这个网络。